لأن سوق السندات باتت تعطي الأولوية لصناديق التحوط واستراتيجيات المراجحة المدعومة برافعة مالية وتمويل قصير الأجل، ازدادت حساسيتها لأي صدمة في السيولة أو العوائد. وهذا لا يعني أن أكبر وثالث أضخم حائز أجنبي لسندات الخزانة الأمريكية قررا سحب مئات المليارات فجأة أو بالكامل، من السوق، أو أن الدولار فقد مكانته ملاذاً آمناً. لكن تركيبة المشترين تتبدل، وهذه النقطة تحديداً قد تكون أهم من حجم المبيعات نفسها.

ارتفاع كلفة المال

لعقود، جذبت الأسواق العالمية المستثمر الياباني وشجعته على ضخ أمواله فيها. كيف لا، وأسعار الفائدة والعوائد شبه صفرية في الدولة الآسيوية، في حين أن السندات الأمريكية والأوروبية كانت توفر عوائداً أعلى، حتى بعد احتساب تكلفة التحوط من تقلبات العملة في بعض الحالات. وهكذا أصبح رأس المال الياباني أحد أهم مصادر الطلب العالمي على السندات الأجنبية.

لكن هذه المعادلة بدأت تنقلب. فقد ارتفع عائد السندات اليابانية لأجل عشر سنوات إلى 2.98% مطلع الشهر الجاري، وهو مستوى قياسي لم يسجل منذ سبتمبر/أيلول 1996، وسط تصاعد المخاوف بشأن التضخم والوضع المالي للحكومة والضغوط على بنك اليابان لتسريع رفع الفائدة.

وتزداد أهمية ذلك لأن بنك اليابان رفع سعر الفائدة إلى 1% في يونيو/حزيران، وهو أعلى مستوى أيضاً في 31 عاماً، فيما تشير التوقعات إلى قفزة جديدة بمقدار 25 نقطة أساس هذا الأسبوع إلى 1.25%. 

بالتالي، عندما تصبح السندات اليابانية نفسها قادرة على تقديم عائد أعلى، تتراجع الحاجة إلى تحمل مخاطر العملة والسيولة والبُعد الجغرافي سعياً وراء مكسب إضافي في الخارج. لذلك، فإن الخطر الحقيقي على سوق سندات الخزانة الأمريكية ليس “بيعاً يابانياً جماعياً”، بل تراجع الحافز والجاذبية اللذين جعلا المستثمر الياباني مشترياً مستقراً للأصول الأجنبية.

أرقام الخزانة تكشف بداية التحول

تُظهر بيانات وزارة الخزانة الأمريكية المُحدّثة أن حيازة اليابان، وهي الأكبر عالمياً، من سندات الخزانة تراجعت إلى 1.116,7 تريليون دولار في يونيو/حزيران، مقابل 1.143,1 تريليوناً في مايو/أيار، و1.209,9 تريليوناً في أبريل/نيسان، و1.191,6 تريليوناً في مارس/آذار، و1.239,3 تريليوناً في فبراير/شباط. ومع ذلك، بقيت اليابان أكبر حائز أجنبي لتلك السندات.

وفي يونيو أيضاً، انخفض إجمالي حيازة الأجانب من سندات الخزانة إلى 9.299 تريليون دولار من 9.371،1 تريليوناً في مايو/أيار، رغم أن الملكية الأجنبية ظلت أعلى بنسبة 2.3% عن مستواها قبل عام. وهذه النقطة مهمة لأنها تمنع قراءة الأرقام باعتبارها هروباً شاملاً من الدين الأمريكي.

لكن اليابان قدمت أخيراً مثالاً أكثر مباشرة على كيفية انتقال الأموال بين الأسواق. فقد أنفقت طوكيو 15.4 تريليون ين، أو نحو 98.6 مليار دولار خلال الفترة المنتهية في 26 أغسطس/آب لدعم العملة اليابانية، في أكبر تدخل شهري من نوعه. كما تراجعت الأوراق المالية الأجنبية بنحو 87.8 مليار دولار، في انخفاض قريب من حجم التدخل، ما يرجح بيع جزء من الأصول الأجنبية، بما فيها سندات الخزانة، لتمويل العملية.

وهنا يصبح التحول أكثر واقعية، اليابان لا تعيد الأموال إلى الداخل لمجرد تغيير استثماري، وإنما أصبحت أيضاً تستخدم جزءاً من مخزونها الخارجي للدفاع عن عملتها.

ارتفع الين بنحو 4% منذ بداية سبتمبر/أيلول، ولامس الأسبوع الماضي 152.89 مقابل الدولار، وهو أعلى مستوى في سبعة أشهر، قبل أن يتراجع قليلاً إلى 154.03، فيما تحولت مراكز المضاربين إلى صافي شراء للين للمرة الأولى منذ فبراير/شباط.

وإذا استمر بنك اليابان في التشديد، فإن ذلك يفتح الباب أمام إعادة جزء من الاستثمارات الخارجية إلى السوق المحلية، كما يجعل ما يُعرف بتجارة الفائدة (Carry Trade)، أي اقتراض الين منخفض التكلفة لشراء أصول ذات عائد أعلى في الخارج، أقل جاذبية.

الصين تقلص سندات الخزانة وتزيد الذهب

على الجانب الآخر، تتحرك الصين، ثالث أكبر حائز لسندات واشنطن، في اتجاه مختلف لكنه يصب في النتيجة نفسها، تقليص الاعتماد المباشر على تلك السندات.

فقد بلغت حيازة التنين من سندات الخزانة 633.4 مليار دولار في يونيو/حزيران، بانخفاض 25.9 مليار دولار، أو نحو 4% في شهر واحد، من 659.3 مليار دولار في مايو/أيار. وكان ذلك أدنى مستوى منذ سبتمبر/أيلول 2008، وأقل بنحو 13% على أساس سنوي.

وأيضاً، اشترى البنك المركزي الصيني 20.2 طناً من الذهب في أغسطس/آب، وهي أكبر زيادة شهرية منذ أكتوبر/تشرين الأول 2023، ليرتفع إجمالي الحيازة إلى نحو 2387 طناً من المعدن النفيس، بعد إضافة قرابة 80 طناً خلال الأشهر الثمانية الأولى من 2026. وليواصل البنك بناء الاحتياطيات للشهر 22 على التوالي، بقيمة إجمالية عند 350.1 مليار دولار، مقابل 306.4 ملياراً في يوليو/تموز.

لكن من الخطأ اختزال هذه العملية في القول إن “الصين تبيع السندات وتشتري الذهب”. لأن احتياطيات بكين يمكن أن تنتقل إلى أدوات نقدية وسندات وأسواق أخرى، فضلاً عن الذهب. غير أن أهمية المعدن تزداد بالفعل ضمن استراتيجية تنويع الاحتياطيات الصينية.

صناديق التحوط تدخل خط التمويل 

النقطة الأكثر حساسية في القصة أن الولايات المتحدة لا تزال تصدر كميات هائلة من الدين، بينما يتراجع بعض المشترين التقليديين أو يصبحون أكثر انتقائية. وفي المقابل، ظهرت صناديق التحوط بوصفها مصدراً مهماً للطلب الهامشي على سندات الخزانة.

ووفقاً للاحتياطي الفيدرالي، تضاعفت الانكشافات الإجمالية لصناديق التحوط الكبرى على سندات الخزانة تقريباً بين عامي 2023 و2025، لتصل إلى 4 تريليونات دولار، منها 2.4 تريليون دولار مراكز طويلة و1.6 تريليون دولار مراكز قصيرة. وأصبحت حيازاتها تمثل نحو 8.5% من إجمالي سندات الخزانة المحتفظ بها من القطاع الخاص، مقابل 4.5% في بداية 2023.

جزء كبير من هذه المراكز يرتبط باستراتيجية تعرف باسم “تداول الفارق” Treasury basis trade، حيث يشتري الصندوق سندات خزانة ويمولها بالاقتراض، بينما يبيع في الوقت نفسه عقود السندات الآجلة للاستفادة من فروق سعرية صغيرة.

وتبدو الاستراتيجية منخفضة المخاطر ظاهرياً لأنها تعتمد على تقارب أسعار أداتين متشابهتين، لكنها تصبح شديدة الحساسية عندما تمول بمبالغ ضخمة واقتراض قصير الأجل.

يقدر الاحتياطي الفيدرالي حجم عمليات “تداول الفارق” بنحو 830 مليار دولار في سبتمبر/أيلول 2025، أي نحو 35% من إجمالي المراكز الطويلة لصناديق التحوط في سندات الخزانة، وهو ضعف الذروة المسجلة مطلع 2020 تقريباً.

هل تفقد أمريكا “علاوة الأمان”؟

ليس بعد، وهذه نقطة ينبغي عدم المبالغة فيها، لأن الدولار وسندات الخزانة ما زالا يتمتعان بعمق وسيولة لا يوفرهما بديل آخر. كما أن انخفاض حيازات اليابان والصين لا يعني أن المستثمرين الأجانب ككل يخرجون من السوق الأمريكية؛ لكن ما يتغير هو نوعية الطلب الهامشي. فبدلاً من الاعتماد بدرجة أكبر على مستثمرين رسميين ومؤسسات طويلة الأجل، أصبح جزء أهم من التوازن يعتمد على مستثمرين أكثر حساسية للعوائد والتمويل والرافعة المالية.

وهذا يعني أن السوق قد لا تفقد “ملاذها الآمن”، لكنها تصبح أكثر حساسية للسعر كي تجذب المشترين.

تتزامن هذه التحولات مع بقاء عوائد الخزانة الأمريكية مرتفعة. فقد بلغ العائد لأجل 10 سنوات نحو 4.97% في 14 سبتمبر/أيلول، قرب أعلى مستوياته منذ 2023، فيما وصل عائد السنتين إلى نحو 4.64%. وفي الوقت نفسه، تسعّر الأسواق احتمالاً بنحو 87% لرفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة 25 نقطة أساس الأربعاء، إلى 3.75%، بعد تسارع التضخم الأمريكي.

لذلك، فإن الضغط على سوق الخزانة الأمريكية لا يأتي من اليابان والصين وحدهما، بل هو نتاج تفاعل بين نمو احتياجات الاقتراض لواشنطن، وتغير سلوك البنوك المركزية الأجنبية، وعودة التضخم، وارتفاع أسعار الطاقة، وتنامي دور المستثمرين ذوي الرافعة المالية. وعليه، لم تفقد أمريكا قدرتها على تمويل نفسها، لكن سعر جذب رأس المال أصبح أكثر أهمية من السابق. وهذه هي النقطة التي ستضطر الأسواق إلى التعامل معها في المرحلة المقبلة.